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2025年9月8日，禾赛科技正式启动港股招股，开启“纳斯达克+港股”双重上市征程。根据招股文件，公司拟全球发售1700万股股份，其中香港公开发售占10%，国际发售占90%，招股期为9月8日至11日，预期定价日为9月12日，公开发售价不超过每股228港元，每手买卖单位为20股，中金公司、国泰君安国际及招银国际担任联席保荐人。此次上市引入了豪华基石投资人阵容，包括HHLR Advisors（高瓴旗下）、泰康人寿、WT Asset Management、Grab Holdings等知名机构，合计认购金额约1.48亿美元（约11.54亿港元），彰显了资本市场对激光雷达赛道及公司龙头地位的坚定信心。

一、公司概况：激光雷达全球领军者，技术与商业化双突破

禾赛科技是全球三维激光雷达（LiDAR）解决方案的核心提供商，自2014年成立以来，始终聚焦激光雷达的设计、研发、制造与销售，凭借技术创新与商业化能力，构建了覆盖多场景的产品生态。公司产品主要分为两大应用方向：一是面向乘用车与商用车的高级驾驶辅助系统（ADAS）激光雷达，为智能汽车提供高精度环境感知能力；二是服务于自动驾驶车队、机器人及非汽车领域的激光雷达，涵盖自动导引车、配送机器人、农业车辆、港口自动化等工业场景，形成“车规+工业”双轮驱动的业务格局。

在行业地位与商业化成绩上，禾赛已创下多项全球第一。按收入计，2022年、2023年、2024年连续三年位列全球激光雷达供应商榜首；2024年成为全球首个实现全年经调整净利润（非公认会计准则）的激光雷达企业，且2023年、2024年连续录得正经营现金流，打破行业“高增长、难盈利”的困境。出货量方面，2022年9月首次实现单月出货量1万台，2024年12月单月出货量突破10万台，规模化生产能力行业领先。客户合作上，公司已斩获全球22家主机厂120款车型的量产定点，合作对象包括理想汽车（2015.HK）、极氪（ZK.NYSE）、零跑汽车（9863.HK）等头部车企，并与欧洲顶级汽车制造商达成独家量产定点，成为首个为全球汽车平台供货的中国激光雷达厂商，全球化布局迈出关键一步。

二、业务模式：全系列产品矩阵支撑，客户结构逐步优化

禾赛以“技术驱动产品，产品覆盖场景”为核心业务逻辑，构建了覆盖短、中、长距探测需求的全系列激光雷达产品。ADAS领域，半固态激光雷达是核心增长引擎：2021年推出的AT系列旗舰产品AT128，最大探测距离300米，垂直视场角25.4°，集成1440线激光阵列，2024年收入占比达60.9%；2023年推出的ET系列探测距离提升至400米，适配高端车型的远距感知需求。机器人领域，机械式激光雷达占据先发优势：Pandar系列2017年推出，最大探测距离200米，长期稳居全球机器人激光雷达市场第一；2024年推出的OT128单月机器人应用出货量突破2万台，无人出租车细分领域2022-2024年市场份额均超55%，是全球十大自动驾驶公司中九家的核心供应商。

收入结构上，公司呈现“客户集中度较高但逐步优化”的特点。2022年、2023年、2024年及2025年一季度，前五大客户收入占比分别为53.1%、67.5%、59.9%及68.3%，最大客户收入占比从2022年24.3%波动至2025年一季度24.0%，主要因客户结构从早期自动驾驶公司向汽车主机厂切换。地域分布上，中国市场贡献持续提升，美国市场收入占比从2022年29.8%降至2024年13.5%，2025年一季度进一步降至12.8%，收入结构更趋均衡，有效对冲海外贸易政策波动风险。

而按照产品收入结构来看，激光雷达产品占比贡献了90%以上的收入，2024年达到93.7%，其中，ADAS占比61.3%，机器人占比32.4%。

三、财务分析：收入稳步增长，盈利质量持续改善

从收入与盈利表现看，禾赛收入规模稳步扩张，盈利端持续修复。2022年净收入12.03亿元人民币，2023年同比增长56.1%至18.77亿元，2024年增长10.7%至20.77亿元；2025年一季度净收入5.25亿元，同比增幅达46.3%，主要受益于ADAS产品出货量激增。盈利方面，净亏损持续收窄，2022年净亏损3.01亿元，2023年扩大至4.76亿元（主要因研发投入增加），2024年大幅缩窄至1.02亿元，2025年一季度进一步降至0.18亿元；经调整净利润（非公认会计准则）2024年实现1370万元，2025年一季度达860万元，标志着商业化盈利能力正式兑现。

毛利率与净利率水平同步优化。2022年毛利率39.2%，2023年因ADAS业务量产初期成本较高降至35.2%，2024年得益于规模效应及产品迭代回升至42.6%，2025年一季度维持41.7%的高位，显著高于行业平均水平。净利率方面，净亏损率从2022年25.0%、2023年25.4%，收窄至2024年4.9%、2025年一季度3.3%，盈利质量持续提升。整体来看，公司成本控制成效显著，研发投入效率提升，为长期盈利奠定坚实基础。

四、竞争优势：技术、制造、客户构建三重护城河

禾赛的核心竞争优势集中于技术壁垒、自主制造与客户生态三大维度。技术层面，公司是行业内唯一实现激光雷达七大关键部件（激光器、探测器、激光驱动器等）全自主研发的企业，第四代ASIC芯片将数百个分立部件集成至单一芯片，大幅简化架构并降低成本，2023年起实现行业最高ASIC整合率。平台化架构设计使AT与ET系列70%零部件可共用，缩短研发周期30%以上。

制造层面，公司首创自主制造模式，核心生产工序自动化率100%，运营杭州赫兹工厂及上海麦克斯韦全球研发智造中心两大生产基地，2023年9月赫兹工厂投产后，产能快速释放，2024年单月出货量突破10万台，规模效应显著。客户层面，公司深度绑定理想、极氪等头部车企，并与欧洲顶级车企达成独家合作，机器人领域服务大疆、新石器等企业，无人出租车市场覆盖Waymo、Cruise等头部玩家，客户粘性强且需求稳定。

五、行业前景：千亿市场空间开启，ADAS与机器人双轮驱动

激光雷达行业正处于爆发式增长前夜，市场规模持续扩张。根据灼识咨询数据，全球激光雷达行业收入从2020年3亿美元增长至2024年16亿美元，年复合增长率（CAGR）达57.6%，预计2029年将增至171亿美元，CAGR进一步提升至61.2%。中国市场表现尤为突出，凭借新能源汽车渗透率提升及政策支持，成为全球激光雷达增长核心引擎。

细分领域中，ADAS与机器人市场构成行业增长双支柱。ADAS领域，激光雷达作为L2+及以上智能驾驶的核心传感器，渗透率快速提升，2020-2024年收入从1亿美元增至10亿美元，CAGR高达104.1%，预计2029年达120亿美元；机器人领域，随着无人出租车、配送机器人、人形机器人商业化加速，2020-2024年收入从2亿美元增至6亿美元，CAGR29.4%，预计2029年达51亿美元。竞争格局上，行业呈现“头部集中”趋势，禾赛在机器人市场连续三年排名第一，ADAS市场排名第三，凭借技术与量产能力构建竞争壁垒，有望持续抢占市场份额。

六、估值分析：龙头估值具备支撑，长期成长逻辑清晰

按此次全球发售最高发售价228港元计算，禾赛上市时总市值达343.504亿港元，参考最新的TTM收入为22.43亿人民币（约24.50亿港元）计算，公司的PS倍数为14.02倍。

在二级市场，公司的可比公司包括禾赛科技（美股）、速腾聚创、Mobileye、优必选、兆威机电、永新光学等，它们均具有较高的估值，其中，禾赛科技美股的估值在港股发行完毕后跟港股对应的估值相对接近，而可比公司的平均估值达到15.53倍，禾赛港股的估值略低于这一估值。

而从估值逻辑看，禾赛作为全球激光雷达行业少数实现盈利的龙头企业，估值锚定“收入增长+毛利率提升+盈利兑现”三重逻辑。长期来看，随着ADAS与机器人市场渗透率提升，公司出货量与毛利率有望进一步改善，估值将逐步向业绩增长兑现方向靠拢，具备长期投资价值。

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